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摩擦之下,美股的處境可能并不如A股!

龙之谷手游舞灵视频 www.aspjr.icu 2019-05-27 17:43:42 來源:龙之谷手游舞灵视频 作者:斯嘉麗 打印 字號:  

當貿易?;ぶ饕逑砣?,往往這并非是“零和游戲”,而是中長期的“全輸”??此迫躍呷托緣拿攔刪烤夠褂卸嗲咳??

過去一周,美股已經連續第五周下跌,創2011年來最長下跌周期。標普500指數累跌1.16%,道指累跌0.68%,納指累跌2.29%。對中國敞口較大的股票(科技硬件、半導體等)皆大幅下挫,蘋果三周累跌逾15%??只徘樾髟謚芩拇锏結鄯?,標普500和道瓊斯指數跌約1%,在經濟放緩、需求收縮的擔憂下油價一度跌超6%。目前,標普500指數報2826點,較今年接近3000點的最高點已較大幅回撤。

值得注意的是,現代期權理論之父、諾貝爾經濟學獎獲得者邁倫·斯科爾斯(Myron Scholes)最新撰文稱,期權市場顯示,外部不確定性影響下,美股已成發達市場中最缺乏吸引力的市場,且贏面似乎并不比A股和H股高。

01

外部摩擦如何影響美股?

高盛提及,標普500成份股公司大約在美國的銷售占比為70%,只有2%的銷售來自于大中華區,美國從中國進口的占比在2018年為18%。保守估計,如果美國對中國所有商品征收25%關稅,這會降低當前標普500公司的EPS(每股收益)共識預期6%。

然而,最終影響可能小于6%,因為公司可以將部分成本轉嫁給消費者以及調節供應鏈。高盛預計,標普500公司需要提價1%來完全抵消關稅的影響。今年一季度,公司普遍在業績電話會上提及了其供應鏈的靈活性(貿易轉移)和定價能力。

就定價來看,IMF(國際貨幣基金組織)近期的一項研究發現,因關稅上升造成的成本幾乎全部由美國進口商承擔。從中國進口的(關稅加征前)跨境價格幾乎沒有變化,關稅加征后進口價格急劇上漲與關稅幅度一致。一些關稅已轉嫁給美國消費者,如對洗衣機加征的關稅;其余部分則由進口商通過降低利潤率吸收了,但關稅進一步提高可能會同樣地轉嫁至消費者。雖然對通脹的直接影響可能性很小,但是通過提高國內競爭對手的價格,可能會產生更廣泛的影響。

就貿易轉移而言,IMF的研究顯示,貿易轉移是生產商受影響的一個渠道。美國加總的雙邊數據的確表明貿易轉移已經發生,因為來自中國進口的減少似乎被來自其他國家進口的增加抵消。

例如,在美國征收關稅的商品中,美國從墨西哥的進口大幅增加。8月份對來自中國的160億美元的商品清單實施關稅之后,來自墨西哥的進口增加了約8.5億美元,幾乎抵消了來自中國的近8.5億美元進口的急劇減少,這使得美國的總體進口大致持平。就日本、韓國和加拿大等其他國家而言,相較2017年9月至11月的水平,美國進口的增幅較小。當然,總體數據可能掩蓋了推動雙邊貿易格局的其他因素,例如,就光敏半導體器件而言,從第三國的進口變化很小或沒有變化。

| 關稅對生產國的不同影響

再說回美股本身,未來上市公司的成本可能持續上升,而且盈利壓力已經在美股一季度盈利結果中體現,凈利潤同比下降44bp,盡管這好于早前的共識預期。一季度之所以美股能在盈利下滑的背景下仍然大漲,除了全球風險情緒觸底回升,這也與美聯儲停止加息(估值擴張)、此前盈利預期已經下調(盈利超預期的門檻降低了)息息相關。但摩根士丹利始終強調,即使是門檻下調,但盈利下降的事實仍無法否認。

在尚未受到關稅較大影響的情況下,標普500的凈利潤就在一季度出現下降,這也是2016年四季度以來的首次盈利下滑,主要受工資、油價、運輸成本上漲的影響,但結果仍然好于此前的預測。在財報季開始之初,共識預期是盈利收窄88bp,EPS增長-2%,但最終實現的營收收窄44bp,EPS增速為2%。52%的標普500成份股公司EPS跑贏了預期一個標準差,超出了長期均值的47%。但是EPS超出預期的質量相對較低,因為公司的盈利上漲是主要受益于實際稅率的下降(實際稅率19%,預期稅率21%),只有30%的公司銷售超出預期(均值34%)。

可想而知,當計入二季度后不斷上升的關稅影響,美股盈利壓力只會不斷加大。高盛認為,盡管整體影響可控(公司可轉嫁成本壓力),但美股的結構分化將愈發突出——對于中國銷售量較高的美國公司集中在半導體行業,在過去兩周,其股價表現滯后于標普500了600bp。同期,半導體和科技硬件的表現大幅低于beta(市場風險)隱含回報,這主要由于其對中國的敞口過高(半導體行業的中國銷售敞口48%,科技硬件則為13%)。

| 對中國銷售敞口較大的美股公司近期表現滯后大盤

不過,比起對美股較為悲觀的摩根士丹利(盈利壓力是主因),高盛似乎仍然偏樂觀,其仍認為標普500指數將在2019年末達到3000點,理由是目前EPS調節已經穩定、實際稅率更低(實際稅率19%,預期稅率21%)、油價走升(提升能源相關企業EPS)將是今年美股盈利的上行風險。

但是,油價上行的趨勢近期似乎受到嚴重破壞,主因也是在貿易摩擦下,各界對未來的需求出現擔憂。

從美國制造業看,美國5月Markit制造業PMI創2009年來新低,服務業PMI創2016年2月以來新低;歐元區5月制造業PMI連續4個月位于榮枯線下方;日本5月制造業PMI初值跌破榮枯線。這些數據的公布,讓脆弱的原油市場在某種程度上更加不安;此外,上周美國商業原油庫存連續第二周顯著增加,環比增幅為470萬桶。美國一方面在大力生產石油,一方面拋售戰略石油儲備,有打壓國際油價的跡象。原先OPEC在6月25日的會議也延期了,現在他們也沒法繼續加大減產力度,這可能導致油價出現大幅的回撤。

近期由于各界對“全球大復蘇”的故事愈發生疑,加之外部不確定性,對沖基金等投資機構獲利了結的態勢明顯。根據CFTC倉位數據,管理基金對于原油和成品油的看空情緒增加,上兩個報告周中凈賣出1.95萬手頭寸。

02

美股處境可能并不比A股好多少

當不確定性來襲,美元資產向來是避險資產,因此似乎美股也會被超配,2018年上半年的邏輯似乎就是如此。但2019年以后,一切尚存變數。

諾貝爾經濟學獎獲得者斯科爾斯最新撰文稱,對美股而言,預計股價上行個股(由看漲期權體現)與下行個股(由看跌期權體現)之間的比例正巨幅下降。對于A股和恒生指數而言,上述比例分別下降5.5%至0.98和0.96,而同期標普500的上述比例則下降13%至0.89?!捌諶ㄊ諧〖鄹褚殉魷種卮蟊浠?,這也顯示了市場參與者的共識預期是中國股市潛在回報將超出美股?!?/span>

在他看來,這也因中國擁有更多逆周期調節空間來抵消外部不確定性,這是美國所不具備的。中國央行預計會繼續維持寬松的貨幣政策,此外中國還有巨大的財政刺激空間,但關稅可能導致美國通脹攀升,美聯儲因此將無法降息。

“未來,中國央行貨幣政策仍將趨向于寬松,不管央行怎么說,銀行間利率就是一個極佳的觀測指標(尤其是DR),近期利率趨于下行?!敝刑┲と紫醚Ъ依鈦咐捉詒硎?,當前的水位離“大水漫灌”相距甚遠——“(銀行業表內資產擴張+表外規模變化)/名義GDP”這一指標仍然很低,因此未來降準、降息的空間仍然是存在的。

高盛也最新提及,考慮到中國政策的靈活性、穩定的盈利趨勢,較低的估值以及投資者較輕的倉位,保持對中國A股和H股在區域配置中的超配,滬深300和MSCI中國指數分別有約20%的上行空間。

MSCI此前的一個研究也顯示,盡管各界認為中國依賴對美國企業的出口,但事實上美國企業對中國的收入敞口更大(尤其是上市公司)。MSCI美國指數成分股的5.1%收入來自中國,而MSCI中國指數成分股僅有2.8%的收入來自美國。

| 兩大情景的壓力測試

近期,MSCI還進行了兩項壓力測試,第一項情景是“美元升值”,第二項則是“中國經濟放緩”。在“美元升值”情景的測試下,假設美國在全球經濟轉弱的背景下仍表現尚好,這一情景下美元對人民幣升值10%,美國10年期美債收益率上升50bp,美股持平;但是,在“中國經濟放緩”的情景下,假設中國股市較大幅下挫,同時美元計價中國債券風險溢價走擴20bp,人民幣對美元貶值10%,新興市場貨幣貶值,且美股的表現要遠遠差于第一項情景。這也說明,“中國經濟放緩”將對美股造成不容小覷的沖擊,而這一情景恰好契合了當前貿易緊張形式升級的態勢。

03

穩定是中國的第一優先

對中國而言,盡管外部不確定性持續,但當前維持匯率、金融市場的趨勢愈發明顯,改革也仍同步進行。

近期人民幣在6.9處明顯企穩,盡管中長期央行希望人民幣更趨市場化、擴大雙邊波動,但短期其對于“保7”的態度仍十分明確,這也有助于維持市場情緒的穩定。

5月25日(周六),由清華大學主辦的2019清華五道口全球金融論壇“金融供給側改革與開放”在北京舉行,原計劃出席的銀保監會主席郭樹清因臨時有事缺席本次論壇?;嶸?,郭樹清委派中國銀行保險監督管理委員會首席風險官兼辦公廳主任、新聞發言人肖遠企代念發言稿。郭樹清在發言稿中表示,我國經濟基本面決定人民幣不可能持續貶值,投機做空人民幣必然遭受巨大損失。

5月19日晚,央行副行長、國家外匯局局長潘功勝表示,完全有基礎、有信心、有能力保持外匯市場穩定運行,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

近期,多位交易員也對筆者反饋,從中間價可以看出,5月以來,逆周期因子在提振中間價上發揮了重大作用,近期調升幅度高達200-400bp,顯示出央行的維穩意圖。但實際上,人民幣對一籃子貨幣仍然保持穩定、甚至小幅弱于預期,這也體現了央行只是想將人民幣對美元維持在一個穩定的水平,而并非意在推動人民幣大幅升值,否則也與基本面不符。

5月15日,央行剛剛成功在香港發行了兩期人民幣央行票據,出乎意料的是,相隔不過數日,5月21日傍晚,央行在其官方微博宣布,將于近期再次在香港發行人民幣央行票據??悸塹?a href=//www.aspjr.icu/zt/renminbiguojihua.htm style=text-decoration:underline;color:#31659e; target=_blank>離岸人民幣池子僅約6000億元,連續發行兩期央票就相當于收緊了近600億流動性,這將抬升人民幣空頭通過借人民幣來做空的資金成本,未來離岸人民幣空頭的空間也進一步受限。

此外,郭樹清還在講稿中指出,擴大金融開放的同時,風險的傳染性和復雜性也會增大。對于我們這樣一個發展中大國來說,防控好金融風險尤其重要。要特別警惕境外資金的大進大出和熱錢炒作,堅決避免出現房地產和金融資產的過度泡沫。


  

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