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點金石最佳分析師王勝:不要輕言“利空出盡”,什么情況下我們會重新樂觀?

龙之谷手游舞灵视频 www.aspjr.icu 2019-05-27 15:39:41 來源:龙之谷手游舞灵视频 作者:斯嘉麗 打印 字號:  

“核心資產企穩回升,是反彈有效開展的基礎?!?

本期投資提示:

近期,我們反復強調面對海外環境的變化首先要承認不確定性,不要輕言“利空出盡”,風險偏好即便可以短期修復,也是向上有頂的。這種情況下市場對基本面會看得更長(不難發現“業績底”的預期經不起推敲),同時會更加重視改革政策即期效果的驗證,市場的內在穩定性可能并不強。近期市場的走勢基本符合我們的判斷,觀點的認同度也逐步提高。然而在我們看來,越是這種時候,越要積極思考未來的變數,本文就聚焦一個問題:什么情況下我們會重新樂觀?

一、海外環境仍有較強不確定性的情況下,短期性價比出清是重新樂觀的基本前提,政策對沖預期的明確可能成為后續超跌反彈的觸發因素。

海外環境的改善或者穩定肯定是觸發反彈的因素,但這不是本文討論的重點。在我們看來,海外環境的變化是一場“持久戰”,近期的事件性沖擊對后續基本面可能產生持續影響。所以僅從事件性沖擊的視角討論海外環境的變化是不夠的,市場需要對后續基本面影響的顯現做準備。這種條件下,短期性價比出清是重新樂觀的基本前提。好消息是,我們的量化指標顯示,近期市場的性價比正在快速改善:全部A股的MA60強勢股占比已回落至了12%,融資情緒指數也回落至了11%的歷史低位。所以必須要承認,如果不考慮額外的沖擊,市場已經在孕育反彈動能了。

當然,僅僅有市場內生的反彈動能是不夠的,如果沒有實質邊際改善的支撐,超跌反彈的可參與度可能不高,我們就沒有必要轉向樂觀。我們認為,短期出現有效反彈需至少具備以下3個條件:(1)影響海外環境事件并未新增新的條線,已有事件條線的演繹繼續,但市場反映已逐漸鈍化(這其實也要基于性價比分析來做判斷)。(2)基本面數據驗證仍能保持一定韌性,減稅降費對于消費的刺激效果及時顯現,是可能觸發反彈的基本面因素。在4月消費數據低于預期之后,市場仍期待5月消費數據的復蘇。但從5月前兩周的情況看,汽車銷量仍顯著低于季節性,這個條件尚不成立,后續變化仍有待觀察。(3)管理層及時兌現對沖,緩和市場對于基本面的悲觀預期,是可能觸發反彈的政策面因素。但根據我們的觀察,目前貨幣和財政政策仍處于平穩期,新的政策節奏變化尚未出現。財政政策方面,4月一般公共財政的支出力度仍高于過去3年,但僅僅是年初以來高強度的延續。而政府性基金支出在1-2月集中發力后,3-4月的支出力度已弱于去年同期?;醣藝叻矯?,央行在DR007 上的管理策略并未發生明顯變化,利率的波動中樞總體穩定,但波動區間較2018下半年更寬?;醣藝叩慕謐啾浠雜寫笮鄄?。

當然,我們注意到,盡管貨幣和財政政策的節奏尚未出現明顯變化,但管理層對于產業政策的梳理近期有所加速,汽車購置稅和風電上網電價政策明確,抑制資金過度流向股市房市,銀行系統排雷的工作也在持續推進,我們理解,這是在海外環境變化的背景下,為后續國內政策節奏變化做必要的準備。

在我們看來,以市場性價比階段性出清,海外環境未出現新沖擊為前提,短期市場出現有效反彈還需具備兩個條件:(1)經濟數據驗證保持韌性,過往政策的效果需有所顯現。(2)政策及時對沖,帶來總需求增量催化。目前這兩個條件尚不具備,還需觀察等待。所以,短期市場如果兌現反彈,本質上也只是超跌反彈,賺錢效應可能有限。

二、中期樂觀的條件是海外環境未繼續惡化+經濟基本面自證韌性。即便在樂觀情況下,確認這樣的預期也需要時間。

看中期,即便沒有海外環境的變化,我們對2019年的判斷也是“前高后低”。主要原因是經濟基本面的環比季節性可能“上半年高,下半年低”,對應今年的宏觀數據組合可能是GDP同比有韌性,但PMI 有回落的階段;而企業盈利驗證的組合可能是歸母凈利潤同比增速回升,但ROE和毛利率的下行趨勢尚未結束。這樣的組合并不是真正意義上的“業績底”。而海外環境的變化提高了這種情形兌現的概率(甚至連同比增速都可能回落了)。如果要改變我們的中期觀點,僅僅看到局部的政策對沖是不夠的。只有以海外環境未繼續惡化為前提,疊加經濟基本面自證韌性,當真正的“業績底”脈絡出現時,我們才會對中期觀點進行調整。更重要的是,即便最終樂觀情況出現,市場想確認這樣的預期也需要時間。目前我們仍可以保持耐心,小心求證。

在之前的報告中,我們對經濟環比季節性前高后低,2019年ROE趨勢回落的邏輯做了討論,這里我們再對毛利率趨勢回落的邏輯做一次強化。毛利率是供需兩端相互作用的結果,2016和2017年是供需邏輯共振支持毛利率持續改善,2018年是需求側弱化,供給側繼續改善,獨自支撐毛利率繼續改善。而2019年應該是供給側也出現鈍化,毛利率回落的年份。需求側的核心指標是上市公司營收增速,目前仍處于下行趨勢中,而供給側的核心指標是固定資產周轉率,目前仍在上行,但持續性存疑。

固定資產周轉率不能持續改善的主要邏輯,是在建工程轉固,產能逐步釋放。我們看到,上市公司在建工程增速的高點2019Q1剛剛出現,而在建工程增速領先固定資產增速約4季度,這意味著固定資產增速的向下拐點可能要等到2020Q1才會出現(2019Q1固定資產增速的回落主要源于航空公司新租賃會計準則的調整,原經營租賃以融資租賃方式計入資產負債表,使得這部分資產不再計入固定資產,所以2019Q1固定資產增速的回落并不反映真實的產業趨勢)。2019年后續可能出現營業收入增速下行,固定資產周轉率反彈的組合,后續固定資產周轉率上行放緩,甚至回落是大概率事件。2019年需求側繼續回落,供給側支撐鈍化,上市公司毛利率繼續回落是大概率,真正的“業績底”可能需要等到2020年。

三、單純基于主題輪動和超跌修復的反彈力度有限,核心資產的參與是反彈有效開展的基礎。

短期出現了強勢股補跌+超跌股修復的組合。落實到量化指標上是MACD強勢股占比和弱勢股占比同時回落。我們認為這不是一個可持續的反彈形式。在海外環境變化,風險偏好向上有頂的情況下,單純基于主題輪動和超跌修復的反彈力度注定有限。我們認為核心資產企穩回升,是反彈有效開展的基?。?1)核心資產長期基本面預期穩定,短期賺錢效應也有所收縮,防御屬性有望逐步恢復。(2)核心資產仍是短期催化劑相對密集的方向,海外指數公司提高A股納入比例兌現,減稅降費的效果有望逐步顯現,后續財政支出潛在的加碼方向也聚焦于以消費品為代表的核心資產。(3)機構投資者底倉集中于核心資產,只有底倉穩固,賺錢效應才有進一步擴張的空間(賺錢效應擴散的方向更可能是成長股,但目前尚不具備有效擴散的條件)。所以,反彈結構“消費搭臺,成長唱戲”的格局未變,消費把握當下,關注白酒,農林牧漁,紡織服裝和商貿零售,政策對沖角度關注家電和汽車;成長唱戲仍需待時,5G 、新能源和半導體可逢低布局龍頭,但板塊整體反攻時機未到。

正文:

近期,我們反復強調面對海外環境的變化首先要承認不確定性,不要輕言“利空出盡”,風險偏好即便可以短期修復,也是向上有頂的。這種情況下市場對基本面會看得更長(不難發現“業績底”的預期經不起推敲),同時會更加重視改革政策即期效果的驗證,市場的內在穩定性可能并不強。近期市場的走勢基本符合我們的判斷,觀點的認同度也逐步提高。然而在我們看來,越是這種時候,越要積極思考未來的變數,本文就聚焦一個問題:什么情況下我們會重新樂觀?

一、海外環境仍有較強不確定性的情況下,短期性價比出清是重新樂觀的基本前提,政策對沖預期的明確可能成為后續超跌反彈的觸發因素。

海外環境的改善或者穩定肯定是觸發反彈的因素,但這不是本文討論的重點。在我們看來,海外環境的變化是一場“持久戰”,近期的事件性沖擊對后續基本面可能產生持續影響。所以僅從事件性沖擊的視角討論海外環境的變化是不夠的,市場需要對后續基本面影響的顯現做準備。這種條件下,短期性價比出清是重新樂觀的基本前提。好消息是,我們的量化指標顯示,近期市場的性價比正在快速改善:全部A股的MA60強勢股占比已回落至了12%,融資情緒指數也回落至了11%的歷史低位。所以必須要承認,如果不考慮額外的沖擊,市場已經在孕育反彈動能了。

圖 1:全部 A 股的 MA60 強勢股占比已回落至 12%,市場性價比正快速改善

當然,僅僅有市場內生的反彈動能是不夠的,如果沒有實質邊際改善的支撐,超跌反彈的可參與度可能不高,我們就沒有必要轉向樂觀。我們認為,短期出現有效反彈需至少具備以下3個條件:(1)影響海外環境事件并未新增新的條線,已有事件條線的演繹繼續,但市場反映已逐漸鈍化(這其實也要基于性價比分析來做判斷)。(2)基本面數據驗證仍能保持一定韌性,減稅降費對于消費的刺激效果及時顯現,是可能觸發反彈的基本面因素。在4月消費數據低于預期之后,市場仍期待5月消費數據的復蘇。但從5月前兩周的情況看,汽車銷量仍顯著低于季節性,這個條件尚不成立,后續變化仍有待觀察。

(3)管理層及時兌現對沖,緩和市場對于基本面的悲觀預期,是可能觸發反彈的政策面因素。但根據我們的觀察,目前貨幣和財政政策仍處于平穩期,新的政策節奏變化尚未出現。財政政策方面,4月一般公共財政的支出力度仍高于過去3年,但僅僅是年初以來高強度的延續。而政府性基金支出在1-2月集中發力后,3-4月的支出力度已弱于去年同期。

貨幣政策方面,央行在DR007上的管理策略并未發生明顯變化,利率的波動中樞總體穩定,但波動區間較2018下半年更寬?;醣藝叩慕謐啾浠雜寫笮鄄?。

當然,我們注意到,盡管貨幣和財政政策的節奏尚未出現明顯變化,但管理層對于產業政策的梳理近期有所加速,汽車購置稅和風電上網電價政策明確,抑制資金過度流向股市房市,銀行系統排雷的工作也在持續推進,我們理解,這是在海外環境變化的背景下,為后續國內政策節奏變化做必要的準備。

在我們看來,以市場性價比階段性出清,海外環境未出現新沖擊為前提,短期市場出現有效反彈還需具備兩個條件:(1)經濟數據驗證保持韌性,過往政策的效果需有所顯現。(2)政策及時對沖,帶來總需求增量催化。目前這兩個條件尚不具備,還需觀察等待。所以,短期市場如果兌現反彈,本質上也只是超跌反彈,賺錢效應可能有限。

二、中期樂觀的條件是海外環境未繼續惡化+經濟基本面自證韌性。即便在樂觀情況下,確認這樣的預期也需要時間。

看中期,即便沒有海外環境的變化,我們對2019年的判斷也是“前高后低”。主要原因是經濟基本面的環比季節性可能“上半年高,下半年低”,對應今年的宏觀數據組合可能是GDP同比有韌性,但PMI有回落的階段;而企業盈利驗證的組合可能是歸母凈利潤同比增速回升,但ROE和毛利率的下行趨勢尚未結束。這樣的組合并不是真正意義上的“業績底”。而海外環境的變化提高了這種情形兌現的概率(甚至連同比增速都可能回落了)。如果要改變我們的中期觀點,僅僅看到局部的政策對沖是不夠的。只有以海外環境未繼續惡化為前提,疊加經濟基本面自證韌性,當真正的“業績底”脈絡出現時,我們才會對中期觀點進行調整。

更重要的是,即便最終樂觀情況出現,市場想確認這樣的預期也需要時間。目前我們仍可以保持耐心,小心求證。

在之前的報告中,我們對經濟環比季節性前高后低,2019年ROE趨勢回落的邏輯做了討論,這里我們再對毛利率趨勢回落的邏輯做一次強化。毛利率是供需兩端相互作用的結果,2016和2017年是供需邏輯共振支持毛利率持續改善,2018年是需求側弱化,供給側繼續改善,獨自支撐毛利率繼續改善。而2019年應該是供給側也出現鈍化,毛利率回落的年份。需求側的核心指標是上市公司營收增速,目前仍處于下行趨勢中,而供給側的核心指標是固定資產周轉率,目前仍在上行,但持續性存疑。

固定資產周轉率不能持續改善的主要邏輯,是在建工程轉固,產能逐步釋放。我們看到,上市公司在建工程增速的高點2019Q1剛剛出現,而在建工程增速領先固定資產增速約4季度,這意味著固定資產增速的向下拐點可能要等到2020Q1才會出現(2019Q1固定資產增速的回落主要源于航空公司新租賃會計準則的調整,原經營租賃以融資租賃方式計入資產負債表,使得這部分資產不再計入固定資產,所以2019Q1固定資產增速的回落并不反映真實的產業趨勢)。2019年后續可能出現營業收入增速下行,固定資產周轉率反彈的組合,后續固定資產周轉率上行放緩,甚至回落是大概率事件。2019年需求側繼續回落,供給側支撐鈍化,上市公司毛利率繼續回落是大概率,真正的“業績底”可能需要等到2020年。

三、單純基于主題輪動和超跌修復的反彈力度有限,核心資產的參與是反彈有效開展的基礎。

短期出現了強勢股補跌+超跌股修復的組合。落實到量化指標上是MACD強勢股占比和弱勢股占比同時回落。我們認為這不是一個可持續的反彈形式。在海外環境變化,風險偏好向上有頂的情況下,單純基于主題輪動和超跌修復的反彈力度注定有限。我們認為核心資產企穩回升,是反彈有效開展的基?。?1)核心資產長期基本面預期穩定,短期賺錢效應也有所收縮,防御屬性有望逐步恢復。(2)核心資產仍是短期催化劑相對密集的方向,海外指數公司提高A股納入比例兌現,減稅降費的效果有望逐步顯現,后續財政支出潛在的加碼方向也聚焦于以消費品為代表的核心資產。(3)機構投資者底倉集中于核心資產,只有底倉穩固,賺錢效應才有進一步擴張的空間(賺錢效應擴散的方向更可能是成長股,但目前尚不具備有效擴散的條件)。所以,反彈結構“消費搭臺,成長唱戲”的格局未變,消費把握當下,關注白酒,農林牧漁,紡織服裝和商貿零售,政策對沖角度關注家電和汽車;成長唱戲仍需待時,5G、新能源和半導體可逢低布局龍頭,但板塊整體反攻時機未到。

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關鍵詞: 經濟數據 PMI GDP


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